金融分析師分析：現(xiàn)在隨著中國國內(nèi)債務(wù)的嚴重增幅，隨著地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫的破碎，面對人民被房子掏空錢包的現(xiàn)狀，現(xiàn)在中國經(jīng)濟出現(xiàn)了大波動，在債務(wù)上反應(yīng)的結(jié)果就是收益率持續(xù)下跌。下面是金融分析師分析現(xiàn)在債利率的具體內(nèi)容：

1、債市快速走牛

從9月下旬到10月中旬這段時間的路演過程中，債市的牛市氛圍突然轉(zhuǎn)強，中長期利率債收益率快速下行，國慶節(jié)前一周10年期國債收益率還在3.33%附近，10年期國開債收益率在3.78%附近，而上周三，10年期國債招標加權(quán)利率已經(jīng)跌破3.0%，10年期國開債收益率也降至3.53%，如果扣除國慶的節(jié)假期，實際上收益率在不到半個月的時間內(nèi)下行幅度接近30bp，速度明顯比7、8月份加快。國債期貨也從9月下旬以來連續(xù)拉升，創(chuàng)了年內(nèi)新高。股市近期上漲的一個主要邏輯是無風(fēng)險利率的持續(xù)下行有利于推升估值。在獲利回吐壓力的推動下，上周四周五，收益率有小幅的回調(diào)，但買盤依然較強，收益率上升空間有限。

2、利率債供給并非想象中的那么多

投資者普遍關(guān)注誰是買入主力，為何收益率突然下行加快?除了由于9月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)較差，市場普遍預(yù)期貨幣政策在10月份放松以外，導(dǎo)致收益率突然快速下行的主要因素還是供需關(guān)系的推動。此前，利率債(尤其是中長期利率)收益率下行較為緩慢的主要原因是今年利率債供給壓力較大，地方政府債發(fā)行量從去年的4000億上升到今年3.8萬億，僅地方政府債就超過了以往全年利率債的供給量，而且地方政府債的發(fā)行期限主要是中長期，使得市場一直認為難以消化如此多的中長久期利率債。

3、配置需求依然較大，但十分糾結(jié)

而從需求角度來看，在路演過程中所接觸的各類型投資者(包括銀行理財、銀行分行自營資金、保險、私募和QFII等)手上普遍都還有較多的可投資資金等待分配。但這些機構(gòu)在債券投資方面卻面臨困境。一方面，雖然錢多，但缺風(fēng)險可控的高收益資產(chǎn)使得這些機構(gòu)仍面臨較大的配置壓力，另一方面，債券收益率已經(jīng)降至低位，也使得這些機構(gòu)在債券投資方面轉(zhuǎn)向謹慎。

4、但趨勢就是趨勢，不以人的意志為轉(zhuǎn)移

盡管從金融機構(gòu)到居民投資者都不太能夠接受現(xiàn)在的低利率水平，也不太愿意承認利率的下行趨勢。但經(jīng)濟規(guī)律不以人的意志為轉(zhuǎn)移，去年到現(xiàn)在，盡管中間也有不少因素障礙利率的下行，包括銀行存款增長放緩、貨幣政策放松不是十分堅決、股市火爆分流資金、地方債供給壓力巨大、人民幣貶值預(yù)期和壓力帶來的資金收緊、厄爾尼諾和豬周期帶來的通脹預(yù)期回升等等，但都未能阻礙利率的下行趨勢。至于近期大家所提到的債市獲利回吐等技術(shù)層面的因素就更不可能障礙利率的下行。

利率下行的趨勢與我們所面臨的經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟周期相關(guān)。中國從以往的加杠桿周期逐步進入去杠桿周期，表現(xiàn)在企業(yè)、地方政府和居民都缺乏持續(xù)的加杠桿意愿和空間。而且實體經(jīng)濟加杠桿所帶來的對GDP拉動的作用越來越弱。根據(jù)我們的測算，從2007年以來，每一單位社會融資對GDP拉動的幅度呈現(xiàn)逐年遞減的效應(yīng)。社會融資的資金越來越多用于負債利息的償還，真正作用到經(jīng)濟的比重下降，呈現(xiàn)出旁氏特征。直到現(xiàn)在，中國經(jīng)濟仍十分依賴于基建拉動和社會融資，但杠桿仍是加在企業(yè)和地方政府身上，有如飲鴆止渴。比如9月份貸款的反彈主要是專項金融債項目配套貸款的作用，而且這些貸款與專項金融債所對應(yīng)的股權(quán)注資是一次性一起打包注入，除非專項金融債連續(xù)發(fā)行(專項金融債的發(fā)行主要體現(xiàn)在8、9月份)，否則貸款的增長也沒有持續(xù)性。由于專項金融債項目主要是政策性銀行主導(dǎo)，這就是為何9月份貸款反彈的情況下，大部分銀行仍普遍感受不到融資需求的改善，缺乏靠譜的貸款項目投放。在我們走訪銀行的過程中，我們感受很深的一點是，在信用風(fēng)險擴散，企業(yè)融資旁氏特征顯現(xiàn)的情況下，銀行無論自營還是理財?shù)娘L(fēng)控越來越嚴格，有錢也很難投放出去。信用風(fēng)險暴露所帶來的信用擴張萎縮最終會倒逼無風(fēng)險利率和高等級信用利率逐步下降。

未來經(jīng)濟的出路仍需要看到中央政府加杠桿，而且是大幅加杠桿。地方債置換只是存量企業(yè)信用轉(zhuǎn)化為中央政府信用，但對于增量債務(wù)增長，目前風(fēng)險偏好下降情況下，只有中央通過發(fā)國債的方式擴張信用才具有可持續(xù)性且具備規(guī)模效應(yīng)。若無中央加杠桿，那么信用和貨幣擴張依然會比較乏力，金融機構(gòu)缺資產(chǎn)的局面不會有很本質(zhì)的改變。即使未來IPO重啟(可能取消預(yù)繳款模式)，股指對沖等量化交易恢復(fù)，也不會很明顯改變?nèi)辟Y產(chǎn)的格局。

5、投資者如何應(yīng)對利率環(huán)境?

10年期國債上周觸及3.0%的水平，與美國10年國債的利差壓縮到100bp左右。10年國債收益率離08年次貸危機后的2.7%的低點不遠。但08年當年的2.7%也未必就是未來收益率的“鉆石底”。畢竟08年中國還有較大的增長潛力，房地產(chǎn)處于擴張周期，人口紅利尚未衰退。但現(xiàn)在往后看，房地產(chǎn)投資已經(jīng)進入下行周期，人口紅利開始消退，無論是貨幣增速、還是經(jīng)濟增長都難以出現(xiàn)08年后的那種“V型”反彈。貨幣條件的改善只能依靠壓縮實際利率。而目前的貨幣市場利率相比于08年當年還是要高不少，在居民收入放緩，通脹壓力逐步回落的情況下，未來央行仍有必要繼續(xù)引導(dǎo)短端貨幣市場利率下行。中長期利率的下行空間也將進一步打開。10年國債收益率跌破2.7%也只是時間問題。

投資者的苦惱在于在利率走低的環(huán)境中，票息收益越來越無法覆蓋成本。尤其是對于成本相對剛性且負債久期較長的保險機構(gòu)而言，目前十分關(guān)注利率下行是否是一個相對長期的趨勢。如果利率下行是一個長期趨勢，那么保險機構(gòu)只能加大資產(chǎn)久期來應(yīng)對未來的低利率環(huán)境，否則未來資產(chǎn)和負債收益的失衡會越來越明顯。今年來看，無論是保險、銀行自營、理財類機構(gòu)還是券商，得益于債券較厚的資本利得，其投資收益都已經(jīng)基本完成甚至超額完成年初預(yù)算。例如，今年純債基金年初以來的平均收益有8%-9%。因此，保險、銀行自營、理財和券商等機構(gòu)都可以逐步兌現(xiàn)浮盈甚至留一部分利潤到明年釋放來應(yīng)對目前相對較高的負債成本。但對于新的增量資金而言，如果沒有浮盈的積累，未來只能寄希望于收益率進一步下行，獲取資本利得來提高收益。在利率趨于下行的環(huán)境中仍有必要保持甚至延長資產(chǎn)組合的久期。從這個角度來看，中長久期利率債仍是早買早收益，先下手為強。

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